Công thức của vận may (Phần cuối)

vận may (Phần cuối)

Họ thường dốc tiền vào đầu tư cho các danh mục các loại chứng khoán có giá trên thị trường (nói cụ thể ra, thì đó cũng giống như một quỹ tương hỗ đầu tư về chỉ số).

Còn một nhà đầu tư chủ động thường lại luôn ảo tưởng rằng mình có thể đánh bại thị trường. họ thường bỏ tiền vào đầu tư cho bất cứ thứ gì ngoại trừ danh mục các loại chứng khoán có giá trong thị trường.

Tại sao người ta quản lý tiền không hiệu quả?

William Sharpe là một trong những nhân vật tài ba nhất trong tập đoàn Random Walk Cosa Nostra. Ông thường lang thang tiếp xúc các nhà quản lý quỹ để hỏi xem liệu họ có “thật sự” đánh bại được thị trường chưa. Các nhà quản lý thường hay lớn tiếng xác nhận rằng họ đã thực hiện được điều đó, sau đó Sharpe quay sang hỏi đại diện của họ để biết thêm nhiều thông tin hơn. Sharpe đi đến quan điểm rằng những nhà quản lý danh mục vốn đầu tư thành đạt cũng giống như những chiêm tinh gia thông thái, họ rất giỏi trong việc đưa ra những lý lẽ thuyết phục về sự giàu có và đáng tin cậy mà dịch vụ của họ sẽ mang lại.

Trong hai năm, Sharpe giảng dạy tại Đại học California Irvine với tư cách một giáo sư. Ông ông quen biết Thorp và giữa họ cũng từng có nhiều tranh luận nảy lửa nhưng trong bầu không khí thân thiện về tính hiệu quả của thị trường. Tại Irvine, Sharpe đang nghiên cứu một học thuyết có thể khiến tên tuổi ông được nhiều người biết đến, đó là mô hình định giá tài sản vốn.

Sau đó, Sharpe chuyển đến Standford. Năm 1975, Thorp mời ông trở lại Đại học California Irvine để giảng dạy. Trong suốt chuyến trở về này, Thorp cố gắng thuyết phục ông trở lại vị trí của ông ngày trước. Khi Sharpe còn dạy ở Irvine, Thorp vừa mới nổi lên như một nhà đầu tư đã đánh bại được thị trường. Giờ đây, Thorp đã gặt hái được nhiều thành tựu.

Thorp kể về một vài vụ làm ăn mà ông đã dành cho Sharpe. Điển hình là một vụ đầu tư năm 1974 vào trái phiếu chuyển đổi của tập đoàn mô tô Mỹ (AMC) có giá trị đáo hạn đến năm 1988. Lúc mới phát hành, nó có giá 1.000 đô la, sau đó, nó tụt xuống chỉ còn 600 đô la. Điều này mang lại cho hãng khoản lợi nhuận không nhỏ bởi chúng là loại trái phiếu cấp tốc có thể chuyển đổi được. Mỗi một trái phiếu có thể chuyển đổi thành 100 cổ phiếu AMC. Khi ấy, mỗi cổ phiếu được bán ra ở mức 6 đô la. Và giá trái phiếu bán ra ở mức giá bằng với tổng cổ phiếu thu được sau khi chuyển đổi.

Thorp nhận ra rằng: “Điều đó quả thật điên rồ”. Trái phiếu phải trả 5% lãi suất trong khi cổ phiếu không phải trả một khoản cổ tức nào. Nắm trái phiếu trong tay cũng đồng nghĩa với việc có khả năng sở hữu cổ phiếu. Cho dù giá cổ phiếu có tăng cao chăng nữa thì bạn vẫn có thể quy đổi cổ phiếu từ trái phiếu của mình. Tuy nhiên, không có một cơn sốt nào cả. Những người nắm giữ trái phiếu hưởng lợi từ lãi suất và hoàn toàn an toàn trước những tác động xấu đến từ mặt trái của trái phiếu. Những ai đủ kiên nhẫn giữ trái phiếu cho đến thời gian đáo hạn năm 1988 sẽ được hoàn trả lại 1.000 đô la như mức giá ấn định ban đầu.

Thorp mua trái phiếu chuyển đổi này và bán ra cổ phiếu của AMC. Chuyện gì có thể xảy ra? Công ty có thể bị vỡ nợ và điều đó sẽ khiến Thorp càng có nhiều tiền hơn. Trong trường hợp công ty bị phá sản thì tài sản công ty sẽ bị thanh lý và dùng để chia cho những người nắm giữ trái phiếu. Số tiền ấy cũng có thể là không đủ để trang trải hết các khoản nợ cho những người nắm giữ trái phiếu. điều này đồng nghĩa với chẳng còn lại gì cho các cổ đông. Cổ phiếu AMC sẽ không còn chút giá trị nào. Vì lẽ đó, việc công ty bị phá sản có thể gây nguy hại cho những ai đang nắm giữ trái phiếu nhưng thiệt hại mà nó gây cho các cổ đông thậm chí còn nhiều hơn. Và đó chính là thông tin tốt cho những người nắm giữ trái phiếu và bán đi kịp thời cổ phiếu của công ty.

Có một viễn cảnh thật sự u ám dành cho những loại cổ phiếu đang nằm yên tại vị trí của nó. Trong trường hợp như thế, Thorp vẫn có thể thu về một khoản tiền kha khá cho mình. AMC sẽ dùng tiền mặt để chi trả cho mức lại suất 8,33 phần trăm. Trong khi Thorp vay tiền với lãi suất 8 phần trăm để mua trái phiếu, và như vậy, hưởng lợi được 0,33 phần trăm dựa trên tổng giá trị giao dịch. Nưng vì ông đã bán cổ phiếu của AMC và có sẵn tiền mặt trong tay, Thorp dùng nó để cho vay với lãi suất 6 phần trăm. Như thế, Thorp vẫn có được khoản lời 6,33 phần trăm cho dù giá cổ phiếu có đứng yên tại chỗ.

Bởi việc giao dịch này chắc chắn sẽ không có rủi ro hay phá sản nên phương pháp Kelly cho phép sử dụng đòn bẩy tài chính trong trường hợp này. Thorp vay thêm vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận thu về. Ông giải thích rằng: “Các tình huống vừa đơn giản, vửa rõ ràng thì không phải lúc nào cũng xảy ra, nhưng chúng tôi đa số đều kiếm sống được nhờ vào các bối cảnh như thế.”

Tuy nhiên, Sharpe vẫn không bị thuyết phục. Có rất nhiều đều bất thường có thể xảy ra nhằm thử thách các học thuyết khoa học mà con người từng nghĩ đến. Đó là những hiểu biết, những suy nghĩ cứng nhắc mà con người cần xem xét lại một cách nghiêm túc và chúng cần được bài trừ.

Các nhà lý luận về tính hiệu quả cho rằng thị trường có thể vận động như thể nó có lý trí mà nhiều khi, còn hơn hẳn những ai tham gia vào nó. Một bộ phận tham gia vào thị trường chính là các nhà chuyên kinh doanh chứng khoán như Thorp, những người luôn sẵn sàng chen chân và kiếm lời mỗi khi giá cả có dấu hiệu chệch hướng.

Những người ủng hộ quan điểm thị trường hiệu quả cho rằng chính vì một điều rõ ràng là ai cũng muốn khai thác cơ hội mua bán chứng khoán trong thị trường nên tình trạng giá cả lên xuống thất thường sẽ không bao giờ kéo dài lâu được cả. Nhưng kinh nghiệm của Thorp lại cho thấy một điều hoàn toàn khác. Ông biết được rằng những nhà buôn cổ phiếu luôn bị chi phối bởi các loại chi phí giao dịch cao, nhiều nguồn chứng khoán định sai giá trị, công thức Kelly và nhiều nhân tố khác nữa. Phải mất hàng tuần, hằng tháng hoặc thậm chí còn lâu hơn thế nữa để các loại chứng khoán sai giá ấy ra khỏi thị trường cho dù Thorp có cố gắng khiến chúng sinh lợi với một tỉ lệ toán học cao nhất.

Sharpe đưa ra một quan điểm trái ngược. Ông chia thế giới ra làm hai phần: một phần của các nhà đầu tư “chủ động” và phần kia thuộc về các nhà đầu tư “thụ động”. Những người được ông cho là nhà đầu tư thụ động thì họ đơn giản chỉ là những người đủ sáng suốt để nhận thấy rằng họ không thể đánh bại được thị trường. Họ thường dốc tiền vào đầu tư cho các danh mục các loại chứng khoán có giá trên thị trường (nói cụ thể ra, thì đó cũng giống như một quỹ tương hỗ đầu tư về chỉ số).

Theo cách dùng từ ngữ của Sharpe, một nhà đầu tư chủ động không cần thiết phải “chủ động” đầu tư. Một cô giáo về hưu có trong tay 2 cổ phiếu AT&T ở đáy ngăn tủ kéo của mình vẫn được coi là một nhà đầu tư chủ động. Bà ấy đầu tư dựa trên giả định rằng sỡ hữu cổ phiếu AT&T có lợi hơn việc tham gia vào một quỹ mục lục thị trường. Một nhà đầu tư chủ động luôn biết cách lựa chọn những loại cổ phiếu nào “tốt” và tránh xa cái nào “xấu”, hoặc thuê một ai đó thực hiện việc làm đó cho mình khi đầu tư vào các quỹ tương hỗ chủ động quản lý hoặc các liên doanh đầu tư.

Như vậy, ai sẽ kinh doanh hiệu quả hơn, nhà đầu tư chủ động hay thụ động, Sharpe hỏi. Nhìn chung, các nhà kinh doanh cổ phiếu trên thế giới đang nắm giữ 100 phần trăm lưỡng cổ phiếu của thế giới ( không có một cổ phiếu nào lọt vào tay người ngoài hành tinh cả). Điều đó có nghĩa là lợi nhuận trung bình của tất cả các nhà đầu tư, trước khi tính vào các loại phí quản lý, môi giới và thuế, đều bằng với lợi nhuận trung bình của thị trường chứng khoán. Không thể khác được.

Một điều rõ ràng hơn là lợi nhuận của các nhà đầu tư thụ động cũng bằng với lợi nhuận thị trường thu được từ các khoản đầu tư của họ. Điều đó có được là do các nhà đầu tư này giữ tiền trong các quỹ mục lục hoặc các danh mục chứng khoán có giá mà lợi nhuận của các quỹ này cũng chính là những gì thị trường nhận được.

Nếu ta trừ đi lợi nhuận của các nhà đầu tư thụ động trong tổng lợi nhuận thì sẽ biết được đâu là lợi nhuận của các nhà đầu tư chủ động. Vì lợi nhuận cuả các nhà đầu tư thụ động cũng chính là lợi nhuận của thị trường nhờ vào các khoản đầu tư của họ cho nên, nhóm các nhà đầu tư chủ động cũng đạt được mức lợi nhuận có đặc điểm như thế. Việc này dẫn đến một kết luận gây ngạc nhiên là: hóa ra trước khi tính các khoản chi phí và thuế, các nhà đầu tư chủ động cũng không kinh doanh hiệu quả hơn là mấy so với các nhà đầu tư thụ động.

Nhưng, như chúng ta đều biết, có một số nhà đầu tư chủ động kinh doanh hiệu qảu hơn nhiều so với những nhà đầu tư khác. Mỗi nhà đầu tư chủ động đếu mang một hy vọng vượt người. Tuy nhiên, có một điều chắc chắn mà họ chưa biết, không ai có thể “làm tốt hơn mức trung bình”cả.

Do đó, đầu tư chủ động cũng giống như trò chơi có tổng bằng không vậy. Cách thức duy nhất mà một nhà đầu tư chủ động có thể làm tốt hơn trung bình là phải có một nhà đầu tư chủ động khác hoạt động kém hơn mức trung bình. Bạn không thể né tránh kết luận ấy với ý nghĩ rằng lợi nhuận của những nhà đầu tư chủ động đến từ các nhà đầu tư thụ động, dè dặt trong thị trường và chỉ dám mong đợi các khoản lợi nhuận trung bình. Theo lập luận vừa nêu, lợi nhuận trung bình của những nhà đầu tư đều như nhau, dù họ thụ động hay chủ động.

Bây giờ, chúng ta tính thêm các chi phí vào. Các nhà đầu tư thụ động hầu như không hoặc tốn rất ít tiền cho các chi phí như môi giới, quản lý hay thuế doanh lợi (do học hiếm khi nào bán đi). Nhưng các chi phí dành cho những nhà đầu tư chủ động thì khác. Chúng ta nên hiểu thuật ngữ “chủ động” ở đây được áp dụng từ những nhà đầu tư thường nhật, đối tác của các quỹ đầu cơ đến những ai mua bán hay nắm giữ một vài cổ phiếu. Hầu hết, các nhà đầu tư chủ động này đều phải trả từ một đến 2 phần trăm (giá trị giao dịch) cho các loại phí và thậm chí phải trả nhiều hơn cho tiền hoa hồng và thuế. (Những nhà đầu tư trong các quỹ đầu cơ thậm chí còn phải chịu nhiều loại phí cao hơn nếu quỹ này ăn nên làm ra). Các loại phí này chiếm khoảng 2% trên tổng số vốn trong một năm và được khấu trừ vào trong lợi nhuận.

2% là một khỏan tiền không hề nhỏ. Trong thế kỷ 20, tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường chứng khoán thường cao hơn tỉ lệ phi rủi ro đến 5 phần trăm. Tuy nhiên, các nhà đầu tư chủ động cần phải kiếm thêm 2% ấy để bắt kịp các nhà đầu tư thụ động.

Liệu có nhà đầu tư chủ động nào làm như thế không? Chắc chắn là có rồi. Họ là những người thông minh và may mắn hiếm hoi “rơi” vào vị trí đầu trong bảng danh sách về thứ tự các khoản lợi nhuận. Đa số các nhà đầu tư chủ động đều không đạt được đến điểm hòa vốn. Hầu hết những ai tin rằng mình có thể đánh bại thị trường thì hóa ra lại kém cỏi hơn thị trường. Sharpe nói đó là một kết luận không thể chối cải được và nó hoàn toàn không dựa trên những lý học thuyết kinh tế tưởng tượng. Nó luôn tuân theo các quy luật số học.

Danh sách đối thủ

Vào đầu thập niên 1970, Thorp chợt nhận ra rằng, có thể nam diễn viên Paul Newman cũng có sở thích đầu tư. Lúc đó, Newman cũng vừa đóng xong bộ phim The Sting. (Bộ phim nói về Kelly, một bậc thầy lừa đảo đã lợi dụng sự cố hệ thống điện toán bị ngưng trệ để lừa một tay găngxtơ cược một ván bài mà kẻ thua cuộc là người hoàn toàn trắng tay.) Thorp có dịp gặp Newman tại phim trường hãng Twentieth Century Fox. Newman hỏi Thorp sẽ kiếm được bao nhiêu nếu ông toàn tâm toàn ý vào việc chơi bài xì dách. Thorp trả lời là 300.000 đô la một năm.

Newman hỏi: “Vậy sao ông vẫn tiếp tục công việc ấy?”

Thorp hỏi lại: “Vậy nếu là anh, anh có muốn không?”

Thorp ước tính rằng năm đó, thu nhập của Newman khoảng 6 triệu đô la. Bản thân ông cũng kiếm được ngần ấy.

Newman quyết định không tham gia đầu tư với Princeton-Newport. Ông ta bài tỏ lo ngại về cách thức công ty tối thiểu hóa lợi nhuận cho các giao dịch của mình. Newman giải thích rằng ông cũng là một nhà hoạt động tự do biết nhìn xa trông rộng. Ông chính là con số 19 trong “danh sách đối thủ” của Tổng thống Richard Nixon. Ông nghi ngờ rằng chính quyền đang săm soi điều tra những khoản thuế thu nhập của ông. Bởi thế, ông không muốn có bất kỳ điều tác động đến khoản thuế ấy khiến cho ông bị tình nghi.

Thật sự là không phải bộ óc nào ở Princeton-Newport đều có nhiệm vụ phải làm ra tiền cả. Một số người đảm trách nhiệm vụ cất giữ nó. Những khoản thuế nhằm vào hoạt động kinh doanh phải được cân nhắc kỹ lưỡng.

Thorp nói với tôi rằng: “Nếu không trả bất kỳ một khoản thuế nào cho chính phủ hay liên bang thì tôi đã giàu có hơn gấp 32 lần hiện tại.” Lời phát biểu trên của Thorp nói lên sức mạnh của việc cân đối hài hòa chi phí và lợi nhuận.

Bây giờ hãy bàn đến ý nghĩ hão huyền của Shannon khi ông muốn biến một đô la thành 2.048 đô la. Ban đầu, bạn mua một cổ phiếu với giá một đô la. Giá cổ phiếu tăng gấp đôi mỗi năm và diễn ra trong suốt 11 năm như thế (đạt tỉ suất lợi nhuận 100%) và sau 11 năm, bạn bán nó với giá 2.048 đô la. Điều đó khiến bạn mất đi khoản tiền cho thuế doanh lợi trên khoản lợi nhuận 2.047 đô la mà bạn vừa thu được. Nếu thuế được đánh là 20% thì bạn phải nộp cho chính quyền 409 đô la. Sau cùng, bạn chỉ còn 1.639 đô la. Số tiền đó tương đương như trong trừng hợp bạn có một tỉ suất sinh lợi là 96 phần trăm, không đóng bất cứ khoản thuế nào trong suốt 11 năm. Thuế lấy đi 4% tỷ suất lãi kép.

Giả định rằng bạn sẽ đầu tư 1 đô la ấy vào nhiều giao dịch khác nhau để thu được 2.048 đô la. Mỗi năm, bạn đều có lợi nhuận và dĩ nhiên, bạn phải đóng thuế thu nhập hằng năm. Trong năm đầu tiên, bạn kiếm được 2 đô la, vậy bạn phải đóng thuế trên 1 đô la lợi nhuận ấy. Để đơn giản, ta giả dịnh rằng mức thuế trong ngắn hạn cũng bằng 20 phần trăm (thực tế mức thuế cao hơn), thì bạn đóng cho chính quyền 20 xu, kết thúc năm thứ nhất với 1.8 đô la chứ không phải 2 đô la như tính toán.

Điều này nói lên sự thật là bạn không hề nhân đôi số tiền của mình lên qua từng năm, mà số tiền của bạn tăng theo hệ số 1.8, sau khi tính các loại thuế. Sau 11 năm, số tiền bạn nhận được không phải là 211 mà chỉ là 1.811 thôi, tức chỉ khoảng 683 đô la. Khoản tiền này chưa bằng một nửa so với giải pháp chỉ mua và giữ, không bán đi nêu trên.

Cuối thập niên 1970, Jay Regan nảy ra một sáng kiến. Tại thời điểm đó, trái phiếu kho bạc vẫn chỉ là một mẩu giấy thông thường. Đính kèm với chứng chỉ trái phiếu là lãi phiếu. Sau mỗi sáu tháng, khi đến hạn trả lãi, người sở hữu lấy ra một phiếu và đem nó đổi lấy tiền lãi. Sau khi những lãi phiếu được xé ra hết và trái phiếu đến ngày hết hiệu lực, chứng chỉ trái phiếu sẽ được nộp lại để đổi lấy lợi nhuận của số vốn ban đầu.

Ý tưởng của Regan là sẽ mua lại những trái phiếu kho bạc mới phát hành, ngay lập tức xé ra hết các lãi phiếu và bán đi từng mẩu riêng lẻ. Nếu ai đó hay công ty nào muốn trả gộp một lần có thể mua một trái phiếu “bị lột sạch sẽ”, không có lãi và đáo hạn vào thời điểm họ cần tiền. Nó có vẻ rẻ hơn loại trái phiếu nguyên gốc vì họ sẽ không phải trả tiền để nhận khoản thu nhập mà họ chưa cần thiết. Còn những người khác thì quan tâm đến thu nhập hiện tại chứ không cần biết đến số tiền trả gộp trong tương lai. Những người này sẽ chọn mua các lãi phiếu.

Thậm chí, ý tưởng của Regan còn đề cập đến một ưu thế bán hàng hiệu quả hơn hẳn, đó là việc lách các đạo luật về thuế. Hầu hết các trái phiếu không hưởng lãi suất đều có giá trị chỉ bằng một phần nhỏ giá trị niêm yết của chúng khi được bán ra. Điều này là hoàn toàn hợp lý. Bạn sẽ không thể tìm thấy ở bất kỳ đâu, một trái phiếu không hưởng lãi suất trị giá 10.000 đô la, có thời hạn trong 30 năm được bán với giá 10.000 đô la như thế. Vì người mua không hưởng bất kỳ một khoản tiền lãi nào, họ chỉ có thể thu được lợi nhuận khi thu hồi vốn và hưởng lợi từ khoản vốn thặng dư. Sẽ hợp lý hơn nếu người ta bỏ ra một cái giá thấp hơn 10.000 đô la để mua trái phiếu trong thời điểm đó.

Và như thế là công bằng. Bạn mua một trái phiếu 10.000 đô la, xé hết các lãi phiếu và bán lại trái phiếu không hưởng lãi suất với giá 1.000 đô la chẳng hạn. Trên lý thuyết, điều đó cho bạn quyền tuyên bố rằng tài khoản của bạn bị thâm hụt 9.000 đô la khi tính thuế. Các đạo luật về thuế không hề đề cập đến việc một người đóng thuế phải tính toán chi phí cơ bản cho từng phần riêng biệt của một loại trái phiếu, dù ở bất cứ mức độ nào, cũng không có một điều luật nào quy định cả. Luật lệ không hề quy định vì không một ai trong Quốc hội khi ấy nghĩ đến trường hợp trái phiếu bị “lột sạch sẽ” như thế khi họ viết luật.

Regan trình bày ý kiến với Michael Milken. Milken đánh giá ý kiến ấy thật tuyệt vời. Một nhà đầu tư giàu có với nguồn lãi từ vốn một triệu đô la chỉ cần mua một lượng trái phiếu mới phát hành trị giá 1,1 triệu đô la, lấy đi hết những lãi phiếu, và bán lại trái phiếu không hưởng lãi suất với giá 100.000 đô la. Ngay lập tức, khoản lãi từ vốn biến mất. Mặc dù trên danh nghĩa, người này khai báo lỗ khi đóng thuế nhưng họ thật sự không mất một thứ gì cả. Khoản tiền 100.000 đô la cộng với trị giá của những lãi phiếu cũng vẫn bằng 1,1 triệu đô la. Và thậm chí người ta (dưới những lập luận kém thuyết phục hơn) cũng lý luận rằng chính quyền cũng không mất mát thứ gì cả. Sớm muộn thì thuế đánh trên phần còn lại của trái phiếu vẫn sẽ bị truy thu.

Milken thành lập một công ty tên Dorchester Governement Securities để đưa ý tưởng ấy đến với khách hàng. Dorcheter đặt trụ sở tại Chicago và dường như có nhiều hơn một địa chỉ- Số 1, Trung tâm thương mại Quốc gia, Phòng 2785. Năm 1981, Dorchester đổi tên thành Belvedere Securities. Regan và Thorp trở thành đối tác của Dorchester/Belvedere. Những đối tác khác là Michael và Lowel Milken và tập đoàn Reliance Group Holdings của Saul Steinberg. Steinberg là một trong những người oanh tạc bằng “trái phiếu tạp” thành công nhất của Milken.

Những biện pháp tránh thuế “sáng tạo” cũng hiếm khi tồn tại lâu. Sau nhiều giai đoạn thu thuế, Bộ Tài chính phê bình rằng việc các nhà đầu tư lách luật đã làm thất thoát thu nhập hàng năm của chính phủ nhưng không ai trong Quốc hội quan tâm đến điều này. Đạo luật Công bằng thuế và nghĩa vụ tài chính năm 1982 đã xóa bỏ kẻ hở pháp luật tồn tại trước đó khi yêu cầu các nhà đầu tư phải tính toán cả giá trị của những lãi phiếu trước khi tuyên bố thua lỗ. Cũng trong thời gian ấy, đạo luật mới xác nhận quyền bán trái phiếu không hưởng lãi suất (vốn đã và đang tồn tại) và thay thế các loại chứng chỉ trái phiếu và lãi phiếu bằng hệ thống kế toán điện tử.

Trích từ” Công thức của vận may”, NXB Trẻ, 2007, Hoàng Trung và Hồng Vân dịch